核心提示：此篇分析是香港中國(guó)金融協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)黃少明先生在河北省資本研究會(huì)成立大會(huì)上的演講摘要。黃會(huì)長(zhǎng)從國(guó)際的大視野透徹分析了當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的深層次原因，預(yù)測(cè)了國(guó)家要采取的政策措施。黃先生的演講過(guò)去兩個(gè)月了，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正如他所預(yù)測(cè)的，上半年GDP增長(zhǎng)難以完成7.5%的目標(biāo)，但一直在一個(gè)可承受的空間運(yùn)行，在這種情況下，中國(guó)不會(huì)出臺(tái)強(qiáng)力刺激政策，而是采取了“微刺激”措施，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)在“框架之內(nèi)運(yùn)行�！�
一季度全國(guó)GDP增長(zhǎng)7.4%，低于全年7.5%的目標(biāo)，上半年GDP難以達(dá)標(biāo)。經(jīng)濟(jì)放緩存其內(nèi)在原因。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了30多年的高速增長(zhǎng)后，在業(yè)已變化了的內(nèi)外環(huán)境下，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率正處在下移過(guò)程中。第二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨兩大“化解”任務(wù)：化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和化解產(chǎn)能過(guò)剩。這將對(duì)信貸和固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)帶來(lái)下行的壓力；第三，全國(guó)多數(shù)省份紛紛下調(diào)了2014年GDP增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)，一方面，有利于各地把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)放到轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和提高質(zhì)量與效益上來(lái)，另一方面卻對(duì)全國(guó)GDP增速的下滑產(chǎn)生壓力；第四，企業(yè)特別是中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，多種成本上升，資金緊張，出廠價(jià)格處于通縮狀態(tài)，贏利艱難，市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期不佳。
在總體基本平穩(wěn)的背后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻面臨著許多不容忽視的問(wèn)題：地方債務(wù)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩、投資規(guī)模及增速過(guò)大過(guò)快、銀行業(yè)盈利能力遠(yuǎn)超非銀行業(yè)，以及生產(chǎn)要素價(jià)格較快上漲開始影響到中國(guó)的全球分工角色，等等。
就債務(wù)而言，目前我國(guó)總債務(wù)無(wú)論是絕對(duì)還是相對(duì)規(guī)模，都到了不能忽視的程度；而且由于資金成本居高不下，總體趨勢(shì)還在繼續(xù)惡化。債務(wù)問(wèn)題中，最為嚴(yán)重的是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)、部分地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)所引發(fā)的債務(wù)、部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（如鋼鐵、造船等）的債務(wù)，以及近年來(lái)所盛行的信托、理財(cái)產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)等。
房地產(chǎn)業(yè)正出現(xiàn)逐步分化趨勢(shì)。一線城市房?jī)r(jià)因有需求支持，較為穩(wěn)定，三四線城市已現(xiàn)疲態(tài)，溫州等個(gè)別城市房?jī)r(jià)開始大幅下挫。原因在于城市住宅建設(shè)用地指標(biāo)沒有隨著城市常住人口規(guī)模的變化而調(diào)整。近年來(lái)，城市人口規(guī)模因遷移速度加快而膨脹，尤其是一線城市，早已大大超出原有的規(guī)劃規(guī)模。如果城市住宅用地指標(biāo)不及時(shí)跟上，那么無(wú)論實(shí)行什么調(diào)控措施，一線城市的房?jī)r(jià)都難以降下來(lái)。與此相反，人口遷出城市的常住人口卻遠(yuǎn)低于原有規(guī)劃規(guī)模，導(dǎo)致土地供應(yīng)過(guò)剩，物業(yè)供過(guò)于求。
產(chǎn)能方面，目前內(nèi)地鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃的產(chǎn)能利用率分別只有72%、73.7%％、71.9%和73.1%，遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。為此國(guó)務(wù)院去年曾印發(fā)了《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見》，要求積極穩(wěn)妥化解有關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾。這將成為當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)。
就投資規(guī)模而言，在2003-2012年期間，內(nèi)地全社會(huì)固定資產(chǎn)投資一直以20%以上速度增長(zhǎng)。去年投資總額約為45 萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的80% 左右，與廣義貨幣供應(yīng)量的比例高達(dá)40%。投資規(guī)模過(guò)大導(dǎo)致了資金緊張、資金成本高企、投資效率低下等一系列問(wèn)題。假如投資規(guī)模仍以20%的速度增長(zhǎng)，那么固定資產(chǎn)投資規(guī)模很快就會(huì)接近GDP總值，這是極為荒謬的，也說(shuō)明中國(guó)投資規(guī)模已近極限。
從銀行和非銀行角度分析，去年16家上市銀行的凈資產(chǎn)收益率約為19%，而其它上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻只有約9%，相差甚遠(yuǎn)。在資金成本上，人民幣貸款加權(quán)平均利率逾7%，其它融資方式成本更高。而美元相應(yīng)利率不到3%，與人民幣相差超過(guò)４個(gè)百分點(diǎn)。在如此高成本壓力下，中國(guó)工商企業(yè)如何參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)？
長(zhǎng)期以來(lái)，內(nèi)地商品和資產(chǎn)價(jià)格皆低于國(guó)際市場(chǎng)，使中國(guó)商品具有強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力，也吸引外資大量流入。然而近年來(lái)商品價(jià)格、勞動(dòng)力和環(huán)保成本，以及房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，加上人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力下降。與此同時(shí)，內(nèi)地實(shí)際使用外資（FDI）也出現(xiàn)下滑。2012年FDI曾一度下降3.7%。去年恢復(fù)正增長(zhǎng)，但幅度不大，僅5.3%。這在一定程度上反映出中國(guó)營(yíng)商環(huán)境的變化及對(duì)外資綜合吸引力的下降。
上述問(wèn)題的存在影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的發(fā)展，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以持續(xù)的內(nèi)在原因。而更棘手的是，解決上述問(wèn)題所要求的各項(xiàng)政策有些卻相互矛盾。如解決債務(wù)和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題需要降低利率，但一線城市房地產(chǎn)價(jià)格居高不下的現(xiàn)實(shí)，又不能放松貨幣政策。這無(wú)疑給經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)產(chǎn)生極大的難題。
鑒于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩的現(xiàn)實(shí)，中央在一季度推出一攬子政策，包括進(jìn)一步增加鐵路投資、加快棚戶區(qū)改造、擴(kuò)大小微企業(yè)減稅范圍等，以防止經(jīng)濟(jì)滑出合理區(qū)間。最近面對(duì)樓市出現(xiàn)的波動(dòng)和下滑局面，央行召集各主要銀行機(jī)構(gòu)，要求它們?cè)黾影唇屹J款；一些地方政府也出臺(tái)了一些支持本地區(qū)樓市的措施。不過(guò)這些措施在沒有貨幣政策放松的配合下，實(shí)際成效將十分有限。
為此，市場(chǎng)進(jìn)一步指望中央會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。其實(shí)，近來(lái)內(nèi)地銀行出現(xiàn)按揭貸款少貸或停貸現(xiàn)象，是銀行在資金市場(chǎng)波動(dòng)中趨利避害的市場(chǎng)行為，并非存款準(zhǔn)備金率過(guò)高的原因。因此，在貨幣當(dāng)局已經(jīng)部分降低農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率情況下，我國(guó)并沒有全面降準(zhǔn)的迫切性。不過(guò)，如果經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)過(guò)度下滑，或者美國(guó)在退出量化寬松進(jìn)程中引發(fā)資金短缺沖擊，全面下調(diào)存準(zhǔn)率則可能是一項(xiàng)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，保持社會(huì)融資規(guī)模適度增長(zhǎng)的手段
然而，市場(chǎng)不應(yīng)期望中央會(huì)不斷出臺(tái)保增長(zhǎng)措施。其實(shí)，迄今推出的各項(xiàng)涉及面廣、針對(duì)性強(qiáng)的措施，早在今年3月政府工作報(bào)告中就已有充分體現(xiàn)，其政策出發(fā)點(diǎn)甚至在十八屆三中全會(huì)的決定中都有提及�？梢姡鄬�(duì)市場(chǎng)普遍期望的保增長(zhǎng)刺激措施，中央出臺(tái)的政策帶有更多既利當(dāng)前、又惠長(zhǎng)遠(yuǎn)的“改革色彩”。
事實(shí)上，在中央今年推出一攬子政策之前，一系列經(jīng)濟(jì)體制改革措施就已經(jīng)開始按部就班地推動(dòng)，上述出臺(tái)的各項(xiàng)政策其實(shí)是對(duì)今年政府工作報(bào)告所部署的相關(guān)改革進(jìn)行細(xì)化安排。穩(wěn)增長(zhǎng)，促發(fā)展，為改革爭(zhēng)取空間和時(shí)間。在全面深化改革的大背景下，中國(guó)已經(jīng)不能再走以前靠一輪接一輪的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃來(lái)保持經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的老路：一旦感覺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，就立即開啟貨幣政策閘門，制造新的投資增長(zhǎng)點(diǎn)，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)——這種傳統(tǒng)的增長(zhǎng)方式，雖然讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)數(shù)字上的高增長(zhǎng)，留下的卻是需要長(zhǎng)久消化與面對(duì)的副作用——資產(chǎn)價(jià)格高企、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨膨脹……。與短期的“刺激”相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展更需要穩(wěn)健而深入的改革。
對(duì)中央而言，只要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，則宏觀調(diào)控政策基本不變。何謂合理區(qū)間呢？今年政府工作報(bào)告把GDP增長(zhǎng)目標(biāo)定為7.5%左右，通脹升幅3.5%，新增就業(yè)1000萬(wàn)人以上，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.6%以內(nèi)。在這幾項(xiàng)指標(biāo)中，鑒于通脹溫和可控，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理區(qū)間就決定于增長(zhǎng)和就業(yè)兩個(gè)變量。
從歷史角度看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)有下列關(guān)系：過(guò)去經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)增加大約1百萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。目前的情況是每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)，就能夠增加130萬(wàn)，甚至150萬(wàn)人就業(yè)。原因是經(jīng)過(guò)多年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，就業(yè)容量更大了。因此，要確保1千萬(wàn)以上的新增就業(yè)人數(shù)，控制城鎮(zhèn)登記失業(yè)率在4.6%以內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則需保持在7.2%水平。
簡(jiǎn)而言之，只要明確守住穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的下限和防通脹的上限，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行，我國(guó)將保持宏觀政策基本取向不動(dòng)搖，以增強(qiáng)市場(chǎng)信心、穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期。預(yù)計(jì)內(nèi)地不會(huì)為短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，影響長(zhǎng)期的改革，即便要付出經(jīng)濟(jì)增速放緩的代價(jià)，改革仍將繼續(xù)，因?yàn)橹挥腥嫔钊氲母母�，才能讓中�?guó)經(jīng)濟(jì)最終走上一條健康穩(wěn)定的發(fā)展軌道。
（作者：黃少明，中銀香港高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員、香港中國(guó)金融協(xié)會(huì)副主席兼秘書長(zhǎng)）
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