核心提示：此篇分析是香港中國金融協(xié)會副會長兼秘書長黃少明先生在河北省資本研究會成立大會上的演講摘要。黃會長從國際的大視野透徹分析了當(dāng)前我國經(jīng)濟下滑的深層次原因，預(yù)測了國家要采取的政策措施。黃先生的演講過去兩個月了，中國的經(jīng)濟形勢正如他所預(yù)測的，上半年GDP增長難以完成7.5%的目標(biāo)，但一直在一個可承受的空間運行，在這種情況下，中國不會出臺強力刺激政策，而是采取了“微刺激”措施，引導(dǎo)經(jīng)濟在“框架之內(nèi)運行�！�
一季度全國GDP增長7.4%，低于全年7.5%的目標(biāo)，上半年GDP難以達(dá)標(biāo)。經(jīng)濟放緩存其內(nèi)在原因。第一，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了30多年的高速增長后，在業(yè)已變化了的內(nèi)外環(huán)境下，潛在經(jīng)濟增長率正處在下移過程中。第二，當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨兩大“化解”任務(wù)：化解地方債風(fēng)險和化解產(chǎn)能過剩。這將對信貸和固定資產(chǎn)投資的增長帶來下行的壓力；第三，全國多數(shù)省份紛紛下調(diào)了2014年GDP增長預(yù)期目標(biāo)，一方面，有利于各地把經(jīng)濟發(fā)展的著力點放到轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和提高質(zhì)量與效益上來，另一方面卻對全國GDP增速的下滑產(chǎn)生壓力；第四，企業(yè)特別是中小企業(yè)經(jīng)營困難，多種成本上升，資金緊張，出廠價格處于通縮狀態(tài)，贏利艱難，市場未來預(yù)期不佳。
在總體基本平穩(wěn)的背后，中國經(jīng)濟卻面臨著許多不容忽視的問題：地方債務(wù)、房地產(chǎn)風(fēng)險、產(chǎn)能過剩、投資規(guī)模及增速過大過快、銀行業(yè)盈利能力遠(yuǎn)超非銀行業(yè)，以及生產(chǎn)要素價格較快上漲開始影響到中國的全球分工角色，等等。
就債務(wù)而言，目前我國總債務(wù)無論是絕對還是相對規(guī)模，都到了不能忽視的程度；而且由于資金成本居高不下，總體趨勢還在繼續(xù)惡化。債務(wù)問題中，最為嚴(yán)重的是地方政府融資平臺債務(wù)、部分地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)所引發(fā)的債務(wù)、部分產(chǎn)能過剩行業(yè)（如鋼鐵、造船等）的債務(wù)，以及近年來所盛行的信托、理財產(chǎn)品的潛在風(fēng)險等。
房地產(chǎn)業(yè)正出現(xiàn)逐步分化趨勢。一線城市房價因有需求支持，較為穩(wěn)定，三四線城市已現(xiàn)疲態(tài)，溫州等個別城市房價開始大幅下挫。原因在于城市住宅建設(shè)用地指標(biāo)沒有隨著城市常住人口規(guī)模的變化而調(diào)整。近年來，城市人口規(guī)模因遷移速度加快而膨脹，尤其是一線城市，早已大大超出原有的規(guī)劃規(guī)模。如果城市住宅用地指標(biāo)不及時跟上，那么無論實行什么調(diào)控措施，一線城市的房價都難以降下來。與此相反，人口遷出城市的常住人口卻遠(yuǎn)低于原有規(guī)劃規(guī)模，導(dǎo)致土地供應(yīng)過剩，物業(yè)供過于求。
產(chǎn)能方面，目前內(nèi)地鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃的產(chǎn)能利用率分別只有72%、73.7%％、71.9%和73.1%，遠(yuǎn)低于國際水平。為此國務(wù)院去年曾印發(fā)了《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，要求積極穩(wěn)妥化解有關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾。這將成為當(dāng)前和今后一個時期推進結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點。
就投資規(guī)模而言，在2003-2012年期間，內(nèi)地全社會固定資產(chǎn)投資一直以20%以上速度增長。去年投資總額約為45 萬億元，相當(dāng)于GDP的80% 左右，與廣義貨幣供應(yīng)量的比例高達(dá)40%。投資規(guī)模過大導(dǎo)致了資金緊張、資金成本高企、投資效率低下等一系列問題。假如投資規(guī)模仍以20%的速度增長，那么固定資產(chǎn)投資規(guī)模很快就會接近GDP總值，這是極為荒謬的，也說明中國投資規(guī)模已近極限。
從銀行和非銀行角度分析，去年16家上市銀行的凈資產(chǎn)收益率約為19%，而其它上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻只有約9%，相差甚遠(yuǎn)。在資金成本上，人民幣貸款加權(quán)平均利率逾7%，其它融資方式成本更高。而美元相應(yīng)利率不到3%，與人民幣相差超過４個百分點。在如此高成本壓力下，中國工商企業(yè)如何參與國際競爭？
長期以來，內(nèi)地商品和資產(chǎn)價格皆低于國際市場，使中國商品具有強勁競爭力，也吸引外資大量流入。然而近年來商品價格、勞動力和環(huán)保成本，以及房地產(chǎn)價格不斷上漲，加上人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致出口競爭力下降。與此同時，內(nèi)地實際使用外資（FDI）也出現(xiàn)下滑。2012年FDI曾一度下降3.7%。去年恢復(fù)正增長，但幅度不大，僅5.3%。這在一定程度上反映出中國營商環(huán)境的變化及對外資綜合吸引力的下降。
上述問題的存在影響了中國經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展，也是經(jīng)濟增長難以持續(xù)的內(nèi)在原因。而更棘手的是，解決上述問題所要求的各項政策有些卻相互矛盾。如解決債務(wù)和產(chǎn)能過剩問題需要降低利率，但一線城市房地產(chǎn)價格居高不下的現(xiàn)實，又不能放松貨幣政策。這無疑給經(jīng)濟調(diào)節(jié)產(chǎn)生極大的難題。
鑒于內(nèi)地經(jīng)濟放緩的現(xiàn)實，中央在一季度推出一攬子政策，包括進一步增加鐵路投資、加快棚戶區(qū)改造、擴大小微企業(yè)減稅范圍等，以防止經(jīng)濟滑出合理區(qū)間。最近面對樓市出現(xiàn)的波動和下滑局面，央行召集各主要銀行機構(gòu)，要求它們增加按揭貸款；一些地方政府也出臺了一些支持本地區(qū)樓市的措施。不過這些措施在沒有貨幣政策放松的配合下，實際成效將十分有限。
為此，市場進一步指望中央會下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。其實，近來內(nèi)地銀行出現(xiàn)按揭貸款少貸或停貸現(xiàn)象，是銀行在資金市場波動中趨利避害的市場行為，并非存款準(zhǔn)備金率過高的原因。因此，在貨幣當(dāng)局已經(jīng)部分降低農(nóng)村金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率情況下，我國并沒有全面降準(zhǔn)的迫切性。不過，如果經(jīng)濟增速繼續(xù)過度下滑，或者美國在退出量化寬松進程中引發(fā)資金短缺沖擊，全面下調(diào)存準(zhǔn)率則可能是一項應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境惡化，保持社會融資規(guī)模適度增長的手段
然而，市場不應(yīng)期望中央會不斷出臺保增長措施。其實，迄今推出的各項涉及面廣、針對性強的措施，早在今年3月政府工作報告中就已有充分體現(xiàn)，其政策出發(fā)點甚至在十八屆三中全會的決定中都有提及�？梢姡鄬κ袌銎毡槠谕谋Ｔ鲩L刺激措施，中央出臺的政策帶有更多既利當(dāng)前、又惠長遠(yuǎn)的“改革色彩”。
事實上，在中央今年推出一攬子政策之前，一系列經(jīng)濟體制改革措施就已經(jīng)開始按部就班地推動，上述出臺的各項政策其實是對今年政府工作報告所部署的相關(guān)改革進行細(xì)化安排。穩(wěn)增長，促發(fā)展，為改革爭取空間和時間。在全面深化改革的大背景下，中國已經(jīng)不能再走以前靠一輪接一輪的經(jīng)濟刺激計劃來保持經(jīng)濟高速發(fā)展的老路：一旦感覺經(jīng)濟增長乏力，就立即開啟貨幣政策閘門，制造新的投資增長點，刺激房地產(chǎn)市場——這種傳統(tǒng)的增長方式，雖然讓中國經(jīng)濟能夠在短期內(nèi)實現(xiàn)數(shù)字上的高增長，留下的卻是需要長久消化與面對的副作用——資產(chǎn)價格高企、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹……。與短期的“刺激”相比，中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展更需要穩(wěn)健而深入的改革。
對中央而言，只要經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間，則宏觀調(diào)控政策基本不變。何謂合理區(qū)間呢？今年政府工作報告把GDP增長目標(biāo)定為7.5%左右，通脹升幅3.5%，新增就業(yè)1000萬人以上，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率控制在4.6%以內(nèi)。在這幾項指標(biāo)中，鑒于通脹溫和可控，經(jīng)濟運行的合理區(qū)間就決定于增長和就業(yè)兩個變量。
從歷史角度看，我國的經(jīng)濟增長與就業(yè)有下列關(guān)系：過去經(jīng)濟每增長1個百分點，就會增加大約1百萬個就業(yè)崗位。目前的情況是每增長一個百分點，就能夠增加130萬，甚至150萬人就業(yè)。原因是經(jīng)過多年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，就業(yè)容量更大了。因此，要確保1千萬以上的新增就業(yè)人數(shù)，控制城鎮(zhèn)登記失業(yè)率在4.6%以內(nèi)，經(jīng)濟增長率則需保持在7.2%水平。
簡而言之，只要明確守住穩(wěn)增長、保就業(yè)的下限和防通脹的上限，也就是說經(jīng)濟在合理區(qū)間運行，我國將保持宏觀政策基本取向不動搖，以增強市場信心、穩(wěn)定社會預(yù)期。預(yù)計內(nèi)地不會為短期的經(jīng)濟波動，影響長期的改革，即便要付出經(jīng)濟增速放緩的代價，改革仍將繼續(xù)，因為只有全面深入的改革，才能讓中國經(jīng)濟最終走上一條健康穩(wěn)定的發(fā)展軌道。
（作者：黃少明，中銀香港高級經(jīng)濟研究員、香港中國金融協(xié)會副主席兼秘書長）
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