在剛剛結(jié)束的一個交易周，滬深股市出現(xiàn)井噴式上漲行情，上證指數(shù)兩周上漲幅度達到18%，而且單日成交量連續(xù)放大，周五突破萬億，創(chuàng)歷史天量。雖然比6100點時的成交量放大數(shù)倍，但此時貨幣存量也不可同日而語，目前廣義貨幣M2達到120萬億，為2007年40萬億的三倍，而上次股市筑頂時兩市交易量為4000億。

     盡管股市上漲是市場行為，但此輪股市的啟動與政策有關(guān)，在11月21日央行宣布降息后，股市開始啟動，并維持了兩周上漲，顯然，貨幣政策變化，是股市啟動主要動因。就資產(chǎn)定價而言，風險資產(chǎn)的定價決定因素是無風險利率與風險溢價，而股票市場整體波動最終取決于流動性供應水平和企業(yè)盈利預期。

     目前經(jīng)濟下行壓力增大，但貨幣供應量不斷增加，這也導致市場對企業(yè)盈利預期發(fā)生微妙變化。由于市場認為政府一定要出臺反周期政策，特別會放松貨幣供給，刺激經(jīng)濟，這有可能帶來企業(yè)盈利的改變，因此，投資者會提早進場購買股票。

     那么為什么說政府有意啟動股市呢？主要原因是經(jīng)濟周期難以扭轉(zhuǎn)，貨幣政策傳導機制失靈，促使政府采用非常規(guī)手段改變市場預期。

     目前實體經(jīng)濟存在融資難和融資貴等問題，而央行“定向降準”等調(diào)控措施，并不能達到預期政策目標，除了這些工具不具備總量工具效力外，中央銀行和商業(yè)銀行實際在堅持“去杠桿”策略，導致信貸供應謹慎，而實體經(jīng)濟一方面負債率偏高，另一方面行業(yè)利潤率偏低。由于融資成本居高不下，且企業(yè)盈利難以增長，實體經(jīng)濟不得不減少了主動貸款愿望。此外，分配體制和經(jīng)濟下滑使居民收入難以增長，消費無法擴張，再加上政府投資減速，總需求增長緩慢。而政府認識到中國經(jīng)濟調(diào)整實際是全球經(jīng)濟“再平衡”的一個過程，因此不再使用大規(guī)模財政支出政策，這使得宏觀調(diào)控組合效力下降。

     財政政策空間不大，“定向降準”效果不佳，消費、出口和投資均無力，逼迫政府不得不使用非常規(guī)貨幣政策。

     理論上看，無論是連續(xù)降息，還是啟動降準，都是增加貨幣供給的手段，但由于中國刺激經(jīng)濟主要邏輯是財政寬松帶動信貸寬松，即以政府投資帶動信貸增長，進而刺激通脹預期，擴大居民消費和民間投資，因而單純的降息并不足以影響到私人投資決策。而啟動股市則可以帶來財富效應，刺激居民消費和投資，并通過搞活股市，為股票發(fā)行注冊制改革奠定基礎，進而為中小創(chuàng)新型企業(yè)進行股權(quán)融資提供制度安排。

     也就是說，考慮到間接融資低效，實體經(jīng)濟需要新產(chǎn)業(yè)帶動，特別要激活全民創(chuàng)業(yè)熱情，盡快活躍資本市場就成為重要手段。在降息和存款保險政策疊加刺激和主力機構(gòu)資金推動下，人造牛市初見雛形。

      不過，這種方式也是一柄雙刃劍。如果股市活躍適度，可以促進直接融資。如果投機盛行，則可能導致另一種泡沫經(jīng)濟。由于存款保險制度即將推出，銀行理財產(chǎn)品“剛性兌付”潛規(guī)矩難以為繼，房地產(chǎn)投資空間不大，社會資金將大量涌入股市。目前股市上漲主要動力是主力投資者買入大盤藍籌股，特別是券商股成為領頭羊。因為市場預期股市活躍，券商經(jīng)紀收入增加，業(yè)績改善，因而追捧券商股。因為市場購買了券商股，導致交易量增加，實際造成券商營業(yè)收入增加，業(yè)績改善，股票價格預期變?yōu)楝F(xiàn)實。這個過程，實際是券商股投資預期“自我實現(xiàn)”的過程，也是一個標準的泡沫經(jīng)濟的邏輯。

     根本上看，股市上漲的基礎是企業(yè)盈利預期的改善，如果明年一季報企業(yè)盈利沒有明顯改善，那么股市或存在較大的調(diào)整概率，人造牛市也難以為繼。為維持大牛市格局，央行一定會在年初啟動降準周期。

就投資策略而言，在目前買入低市盈率藍籌股，是最佳選擇。

■文/資本觀察家