本文為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在“2014年中國投資年會·北京”上所作的主題演講(摘要）：
一般而言，從媒體的情況來看，現(xiàn)在大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)觀察家對于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況，以及2015年經(jīng)濟(jì)走勢的判斷都是比較謹(jǐn)慎，比較負(fù)面的。存在著廣泛的共識，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)存在著下降的壓力。
實際上過去幾年以來，整個經(jīng)濟(jì)在歷年討論的時候都面對的一些問題，比如說產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型非常困難，房地產(chǎn)市場面臨著很深度地調(diào)整，金融風(fēng)險的持續(xù)的暴露。在內(nèi)外各種負(fù)面因素的作用下，過去幾年整個的經(jīng)濟(jì)增長率總體上來講，一直在波動下行。
在這個背景下，特別是今年下半年8月份以來經(jīng)濟(jì)增長率又經(jīng)歷了一輪新的下沉，這個背景下大家對明年的經(jīng)濟(jì)增長看好非常保守。一般認(rèn)為明年政府有可能把經(jīng)濟(jì)增長率的目標(biāo)從7.5向下調(diào)整，這個反映了保增長的壓力，在市場上被證明是非常困難的。
所有這些對經(jīng)濟(jì)相對比較謹(jǐn)慎的看法，我個人都同意存在著非常合理的基礎(chǔ)，但如果非常近距離去觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在整個的經(jīng)濟(jì)增長率不斷下行，整個需求看上去非常弱的背景下，在過去一年以來，中國經(jīng)濟(jì)在比較深層次層面上，也正在經(jīng)歷一些非常重要，非常積極地變化。
這些重要和積極的變化，對經(jīng)濟(jì)增長率的支持作用和影響，不見得現(xiàn)在立即或者已經(jīng)體現(xiàn)出來，但是從這些變化的內(nèi)容來看，整個經(jīng)濟(jì)在非常內(nèi)在的層面上，在很多方面已經(jīng)開始好起來。
我們看幾個方面的內(nèi)容，第一個方面簡要看一看過去三年多的時間，整個的經(jīng)濟(jì)增長率，一個非常清楚的事實，不管用什么樣的口徑和指標(biāo)去看，過去接近4年的時間里，整個經(jīng)濟(jì)增長率總體來講都是在波動，經(jīng)濟(jì)增長率的底部越來越深，而且經(jīng)濟(jì)增長率經(jīng)歷一輪又一輪的減速，以工業(yè)增長率來看，增長率是09年以來的最低水平，這個點在數(shù)據(jù)上是非常清楚的。
從一般的道理上來講，在經(jīng)濟(jì)增長率日漸下沉的背景下，企業(yè)面對的基本問題就是需求越來越弱，正常的反映是企業(yè)產(chǎn)品的價格越來越低，企業(yè)的盈利越來越差，這是一個正常的反映。
如果看一看中國的工業(yè)品價格的情況。我們看到同期中國工業(yè)品的價格，短期之內(nèi)經(jīng)歷了很多反反復(fù)復(fù)上下的波動，如果集中觀察每一輪工業(yè)品價格波動的底部，我們會看到工業(yè)品價格波動最深的底部出現(xiàn)在2012年的年中，2013年以來，總體上來講，工業(yè)品價格波動的底部已經(jīng)在明顯地抬升了。
2013年中的經(jīng)濟(jì)增速，比2012年更低，但是工業(yè)品價格波動的底部高一些。這可能有一些偶然短期不可持續(xù)的擾動的因素。今年上半年整個經(jīng)濟(jì)增速的底部實際上比去年年中比前年要更深，但是工業(yè)品價格的底部比以前的底部淺的多。
那么今年8月份，這一輪經(jīng)濟(jì)下沉，把經(jīng)濟(jì)增速打到了2009年以來的最低水平，從現(xiàn)在看到的價格底部而言，這個比2012年、2013年高的多。最近一輪價格下降有一部分是全球原油價格下降的原因，今年以來全球原油各價格的下降是出乎預(yù)期，如果把全球原油價格的價格影響剔除以后，我們發(fā)現(xiàn)8月以來這一輪的底部比年初的底部更淺一些。
整個經(jīng)濟(jì)增速是越來越低，整個工業(yè)品價格的底部在2012年或者是2013年之間某一個時候已經(jīng)形成，從那以后價格的底部越來越高，這一點表明在經(jīng)濟(jì)的深層次，在發(fā)生一些積極地變化。
然后我們還可以從另外一個層面去看經(jīng)濟(jì)的變化，就是看企業(yè)的盈利。企業(yè)的盈利可以從很多口徑看，看工業(yè)企業(yè)，看國有企業(yè)，或者是看上市公司，在這里，我們看的是上市公司的數(shù)據(jù)，但是我們強(qiáng)調(diào)是對工業(yè)企業(yè)，對國有企業(yè)，數(shù)據(jù)的趨勢是一樣的。
在過去幾年經(jīng)濟(jì)增長率越來越低的背景下，實際上企業(yè)盈利的底部，以營業(yè)利潤率來度量，盈利的底部在去年的上半年到三季度之間某一個時候，已經(jīng)出現(xiàn)。
從去年四季度以來，甚至有的會認(rèn)為從去年三季度以來，企業(yè)的盈利總體轉(zhuǎn)入了一個上行的過程。企業(yè)盈利的改善，不僅僅在上市公司層面上能夠看到，在國有企業(yè)在工業(yè)企業(yè)層面上，以利潤率以毛利率這些指標(biāo)來度量，是非常清楚的。
利用率的改善在非常早期，大家曾經(jīng)認(rèn)為這些因素是不可持續(xù)的，來自于費(fèi)用的下降等等。到現(xiàn)在為止，從后來披露更多的數(shù)據(jù)來看，實際上利用率的改善更大程度上來自于毛利率的改善，毛利率的改善，并不來自銷售收入的上升，實際上經(jīng)濟(jì)增速的下降，顯然表明銷售收入在下降。毛利率的改善在銷售收入下降的背景下，企業(yè)的成本下降更快，并且具有比較明顯可持續(xù)性。
大家都說，說股票市場有泡沫，股票市場存在很強(qiáng)的投機(jī)性，從這個角度，從企業(yè)盈利改善的角度來講，我們也許可以提供一個合理的視角來理解，為什么今年總體上來講，A股市場的表現(xiàn)是不錯的，為什么總體上A股的市場總體表現(xiàn)還有兩位數(shù)的上漲，很多人說跟小股票，跟投機(jī)有關(guān)系，實際上大股票的漲幅也是在兩位數(shù)，這個反映了對企業(yè)繼續(xù)改善的預(yù)期。
這一方面是企業(yè)盈利改善看起來出現(xiàn)比較明顯的趨勢，另外一方面是企業(yè)產(chǎn)品價格的底部，在不斷地抬升。這些因素都出現(xiàn)在整個需求在繼續(xù)下降，都出現(xiàn)在整個的經(jīng)濟(jì)增長率、工業(yè)增長率的底部越來越深的基礎(chǔ)上。
這些因素合并在一起，告訴我們的是，在經(jīng)濟(jì)的深處，經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生一些深層次的變化，這種深層次的變化，就是在連續(xù)幾年下降的過程之間，企業(yè)逼迫進(jìn)行供應(yīng)鏈的調(diào)整，比如控制成本、改善管理，比如說削減投資，投資更多主要集中在技術(shù)進(jìn)步、新的產(chǎn)品的研發(fā)這個領(lǐng)域。
所有這些，在經(jīng)營困難和需求下降的條件下都構(gòu)成了企業(yè)供應(yīng)鏈的調(diào)整，但是價格底部的抬升和盈利的改善，發(fā)生在需求減速的背景下，表明企業(yè)供應(yīng)鏈的調(diào)整，在過去一年多的時間里面，已經(jīng)取得了實實在在的成效。
那么從一些我們現(xiàn)在可以獲得的數(shù)據(jù)來看，我們相信，目前看到供應(yīng)鏈的調(diào)整在未來一段時間不會戛然而止，而是沿著我們過去一兩年看到的趨勢發(fā)揮作用，這樣的條件下，除非需求出現(xiàn)非常意外大幅度地下降，否則企業(yè)盈利改善的趨勢就很可能能夠維持，而在企業(yè)盈利能夠維持的條件下，無論是對資本市場而言，還是對經(jīng)濟(jì)最終需求的恢復(fù)而言，都會提供一個非�；竞头e極的動力。
我們再花一點點時間討論一下房地產(chǎn)市場的情況。我們觀察過去十幾年，中國商品房銷售的平均增長率，過去十幾年以來盡管房地產(chǎn)市場的銷售增長率在短期之內(nèi)的波動非常大，但是如果我們把這種波動以3到4年為周期，分解為一輪一輪的周期，我們可以看到這一增長率的波，總體上來講，是在不斷下降的。房地產(chǎn)銷售的可維持的銷售面積的增速，在過去十幾年中軸水平總體來講是很穩(wěn)定的下降，每一輪周期都下降5個百分點到7個百分點。
而從現(xiàn)在的情況來看，這一下降的過程沒有結(jié)束，我個人的看法是，從2015年到2020年房地產(chǎn)銷售可維持的增速，也許就在2%、3%的水平上，應(yīng)該在正的水平上，在一個非常低的水平上。
在金融危機(jī)前后，中國商品房銷售面積的平均增速大概13%，但是商品房新開工面積的增速高達(dá)21%，新開工面積的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品房銷售面積的增速，意味著在商品房的領(lǐng)域，出現(xiàn)了嚴(yán)重的存貨積累。
觀察房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，在那一段時間出現(xiàn)了嚴(yán)重存貨積累的情況是非常清楚的。但是因為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場整個在趨勢上的變化，因為房地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)在總體上有非常嚴(yán)重的存貨積累，所以整個的市場看起來比較確定已經(jīng)進(jìn)入了一個去存貨的過程，而去存貨的基本特點，意味著未來新開工面積要大幅度低于銷售面積，這建立在整個的銷售面積的增速，在繼續(xù)大幅度下降的基礎(chǔ)上，在這一意義上來講，房地產(chǎn)對整個經(jīng)濟(jì)在未來比較長的時間之內(nèi)，拖累作用都不會很快地消失。
但是盡管如此從銷售面積的情況來看，如果我們合理地認(rèn)為未來房地產(chǎn)長期可維持的銷售面積很可能，應(yīng)該不會明顯地低于零的水平。
從歷史數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)市場銷售面積的波動，可以比較穩(wěn)定地領(lǐng)先于房地產(chǎn)的新開工和房地產(chǎn)的投資情況，這一實質(zhì)，平均來講，可能接近兩個季度，房地產(chǎn)銷售業(yè)績在今年八九月份達(dá)到底部，并且在明顯拉升的背景下，我們相信盡管目前房地產(chǎn)新開工和投資的情況仍然再繼續(xù)下沉，明年二季度下降的壓力很可能會逐步地消失。
房地產(chǎn)新開工和投資的情況在明年2季度以后出現(xiàn)一定程度的好轉(zhuǎn)，至少不繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)形成很大的拖累，這種前景還是可以預(yù)期和可以指望的。這個層面上，我們想說房地產(chǎn)市場對整個經(jīng)濟(jì)的壓力是長期的我們所體會和感受到的壓力，相對長期的一個正常的壓力，仍然有一些過大，就是長期來講，房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟(jì)有一個壓力，我們感到的壓力和長期維持的壓力更大，而現(xiàn)在感受到的更大的壓力將會逐步消失，這個對經(jīng)濟(jì)形成一些積極的支持作用。
當(dāng)然在消費(fèi)，在整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一些其他層面上，我們還可以看到一些，或者是繼續(xù)看到一些比較積極的變化。盡管從總量數(shù)據(jù)上來看，整個經(jīng)濟(jì)趨勢面臨著下降的壓力，我們很難斷言這個下降的底部會立即出現(xiàn)，但是從經(jīng)濟(jì)深層次很多的運(yùn)行的結(jié)果來看，我們相信整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量在明顯地改善，供應(yīng)鏈的調(diào)整在取得成效，企業(yè)的盈利已經(jīng)開始出現(xiàn)比較明顯的回升，并且企業(yè)明顯的回升在股票市場得到很好的確認(rèn)。
我們看到房地產(chǎn)市場在短周期的波動，銷售的增速開始觸底，同時在產(chǎn)業(yè)調(diào)整的其他層面上，我們看到積極的發(fā)展，這些發(fā)展，我個人的看法，都表明過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長率的下降，正在接近底部水平，即便現(xiàn)在不是底部水平，很可能正在接近底部水平。
整個經(jīng)濟(jì)很可能在即將或者很快引入一個新的相對更好一些的增長的過程和發(fā)展階段，而這些變化，在股票市場上，看起來已經(jīng)得到了一部分的確認(rèn)，但是股票市場我個人認(rèn)為，仍然會用更長的時間去調(diào)整和適應(yīng)新的看起來在逐步改善的企業(yè)盈利，逐步改善經(jīng)濟(jì)增長的變化。
（投資中國）
